高股息策略的真相：是熊市避险工具，还是企业增长瓶颈的信号？投资者必读

<{股票配资}>高股息策略的真相：是熊市避险工具，还是企业增长瓶颈的信号？投资者必读

何以高股息

如果我们翻阅学界对高股息策略的文献研究，90 年代的研究多为银行股分红研究，“高股息策略”两次发文高峰分别是在 2008 年和2018 年，高股息被贴上熊市避险策略的标签。所谓红利的本质究竟是被赶超经济体历来驱动经济增长的产业，其生命周期恰好行进至出清成熟的阶段；还是因为红利策略的导向上偏向过剩产能行业，过度内卷且看不到新的投资空间和增长机会，才把决策权交给股东高股息策略的真相：是熊市避险工具，还是企业增长瓶颈的信号？投资者必读，选择给股东分红胜过了自身的资本开支，这种“宿命论”的高股息投资行为值得深思。一方面分红行为是企业基于经营和投关导向的行为，结合企业自身发展和相关规定做出的决策，站在资本市场角度理解可能有偏，要结合商业行为；另一方面站在投资者的角度来看，高股息策略是类固收的产品，是在中长期震荡行情中投资者风险偏好普降的结果，如日本现在盛行的定期分红型理财产品甚至以月度分红取代了年度分红，定期分红机制产品在风靡阶段曾达到八成的市占率。而站在企业和投资端视角，最好的方式还是依据总回报而非股息率来筛选，选择股息型股票时要依据股票自身优势而非个人需求，因而上市公司分红行为和股利的可持续性也是重要考虑。股票回报率由股息和资本利得两个角度构成，切莫追逐绝对位置较高的股息而忽视股价下跌带来的投资损失，因此除了追求当期静态的绝对水平高股息外，也需要关注未来高股息行业动态的变化规律。

美股作为长期历史可验的市场，其回报来源变化可以对股息的贡献进行界定：长期靠分红，中期看盈利，短期拔估值。通过对美股回报的来源进行拆解，可以发现美股回报来源发生显著转变，分红构成过去 150 年主要贡献项，过去20年是盈利驱动，近一两年则是人工智能带动的估值提升。在长期的视角下，美国产业的演变紧密遵循了从“劳动密集型”到“资本密集型”，再到“技术密集型”的普遍规律。在这个过程中，产业结构的不断优化和升级催生了众多技术密集型公司的涌现。随着这些公司的市值规模日益扩大，其对美股整体回报的贡献也逐渐增强，使得美股的主要回报来源从分红转向了盈利。在过去150 年和过去20年的比较中，可以观察到分红对美股回报的贡献从 49%下降至15%，盈利增长的贡献从45%提高至 61%，估值倍数扩张对美股回报的贡献从6%提升至24%。

美股中的大市值公司，近年来回报来源则转换成了估值倍数。值得注意的是，在过去的 20 年里美股大市值公司股票回报的贡献中，估值的作用更为突出。与过去20 年和过去 60 年相比，美股回报的来源发生了变化，其中大约有1/4 是由市盈率倍数扩张驱动的，而销售增速的贡献则减少了一半。这表明在过去的20年里，市值的增长更多地受到估值变化的影响，而不是销售增长的推动。而正是大市值的“七巨头”甚至单一标的则支撑起美股近两年的持续发力。可以说近年来美股是极少数依靠技术驱动高度成长制胜的市场，其他绝大多数经济体股息策略的有效性都是成立的。

根据资本周期体系来看高股息属性

若红利的本质为上文所述的第一种和产业周期契合的模式，驱动经济增长产业的生命周期进入出清成熟阶段，即高股息与经济体/产业所处成熟阶段相关，那么可以借助资本周期框架判断高股息行业和潜在高股息行业，形成当下选股和预知的参照系。企业在经历初创成长、高度竞争、出清成熟后实际上有三条路径：其一是二次成长曲线，即找到新的技术突破口、新型商业模式或者客群后渗透率快速提高，如美国的信息科技行业，这也是资本周期过往研判中首要关注的产业；其二是洗牌出局，从繁荣走向萧条，这也是多数产业会经历的、正常产业周期中的宿命；其三是采取积极防守、稳定分红生长期红利期，在供给约束和行业范式重塑带动盈利修复后，仍保持克制开支的情形下给持有人加大分红。复盘各国各产业投资特征后可以发现，第一类的二次成长型在美国颇为常见，美国是极少数高成长可以制胜高股息的市场，第三类出清成为稳定分红型策略在东亚经济体中居多，这与科技浪潮中的创新范式、资源禀赋和供给端的政策有关。

理论上，伴随着行业从初创期走向成熟期，行业周期（行业集中度和发展周期）、产能周期（资本投入和盈利的变化）有其各自的变化特征。首先，行业集中度呈现先降低后上升，当一个行业刚刚开始发展时，市场通常比较开放，没有明显的垄断或寡头现象，许多小型公司进入市场竞争导致市场集中度较低，随着市场的成熟和竞争的加剧，一些大型企业可能会通过兼并和收购其他公司来扩大自己的市场份额。由于技术的进步和行业的变革经常引发市场重新洗牌和集中度的再次降低，已经步入成熟甚至衰退的行业可能重回成长期。其次，盈利增长和资本扩张呈现更频繁的波动，盈利增长领先于资本扩张，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。不过现实中，资本支出的变化可能领先于盈利的变化（左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。

我们根据优先考虑 HHI、随后辅以资本开支和盈利的资本周期研判体系，将124个申万二级行业所处阶段置于八个阶段下，时间范围是自2008 年三季度至2024年一季度的 64 个季度。按照企业生命周期的正常规律，一家正常经营的企业或者所处行业先后要经历：初创期（5）、成长期 I（7）、成长期II（8）、出清期I（6）、出清期 II（2）、成熟期 I（1）、成熟期 II（3）、衰退期（4）。依据“赚钱”（盈利）和“花钱”（开支）来判定行业所处阶段更多是周期经验，会选择性忽视了产业周期进展，而后者的时间维度远超过周期经验，故本文选取HHI 行业集中度指数可以更加精准定位行业所处产业生命周期的位置。

企业生命周期正常演进过程中，行业股息率出现“上台阶”。伴随着行业从初创期进入成长期，经历出清迈向成熟和衰退期，平均股息率依次上台阶，且上台阶幅度扩大，从 2023 年全部申万二级行业生命周期定位来看，初创期行业的平均股息率为 1.99%，初创到成长、成长到出清、出清到成熟、成熟到衰退行业的平均股息率依次增加 0.11pct、0.14pct、0.68pct、2.54pct，在成熟期前的转型期（成长期Ⅱ、出清期Ⅱ），股息率向下调整。2008 年至今的历史区间维度来看，不同生命周期阶段行业的股息率具备类似“上台阶”规律，横跨生命周期的行业平均股息率呈现递增。

一级行业呈现出产业周期的早期和中期股息率偏低但递增，后期成熟度高时股息率抬高的趋势。单独考虑赚钱效应和投资效应，盈利较资本开支阶段具有明显优势的行业大多经历了一轮出清开始走向成熟，反之则是从竞争走向出清。按照2023 年的盈利和资本开支情况分布来看，除典型的“股息王”——煤炭和银行两大行业外，其余的一级行业的盈利与开支比较和股息率大体呈现倒U 型分布，盈利相较资本开支偏离的两端恰好处在资本周期中的初创成长期（需要大量花钱且盈利刚起步）、和出清期（盈利开始改善但企业仍旧不敢花钱），而居于中间的石油石化、交通运输、家用电器等行业则处在盈利分位和开支分位基本打平的成熟阶段，煤炭也处在偏向中间阶段，银行处在中间阶段靠右侧。整个曲线呈现出峰态右偏的趋势，盈利较开支更有优势的出清阶段行业的股息率相对初创成长期更高。

单独考虑行业集中度指标，股息率随 HHI 提升而趋势下滑。资本周期中盈利和开支外的第三个关键指标即行业集中度，我们用 HHI 来衡量各行业的集中情况。按照资本周期的时间推演，行业的集中度会呈现出倒U 型趋势：从最早的初步试水者，到行业高度竞争中的广谱参与者，再到出清后的垄断寡头。追随产业生命周期的递进，股息率出现随着行业集中度提升而趋势下滑特征。股息率在4%以下、行业集中度指数在 0.30 以下，以及股息率位于 6%以下、行业集中度位于0.45以下的两个区间中有所体现。

综合资本周期下的行业集中度、盈利、资本开支三个指标，随着资本周期从成长经历出清迈向成熟的演绎，股息率随之提振。将盈利增速、资本开支增速、HHI降维综合成单维指标，数值从低到高分别代表生命周期由早期到中后期发展历程，可以发现煤炭、银行、通信等行业，近年来行业处在成长迈向成熟的阶段，股息率也随之提振。具体来看：煤炭开采业、焦炭Ⅱ、股份制银行在2010-2014年，2017至今分别经历两轮从成长迈向成熟的周期，其股息率也经历两轮提振，且在第二轮周期中，这三个二级行业同样经历了出清期股息率回调，出清迈向成熟股息率上扬阶段，截止 煤炭开采、焦炭Ⅱ股息率分别近9%、7%。炼化及贸易也在 2010-2012、2017-2011 经历了与上述行业类似的周期。通信服务生命周期在2018-2023 年经历“成长-出清-成熟”阶段，股息率从不到1%一路上扬至近7%高位。2012-2014、2015-2018、2022 年至今通信服务股息率随着其资本周期的演绎而上升。

全球高股息的行业和生命周期特征

此处观察全球视角下高股息行业主要高股息行业分布情况。我们按照万得全球二级行业分类，2023 年年度股息率最高的四个行业依次为能源Ⅱ、银行、保险Ⅱ、运输；2020-2023 年均值维度，历史平均股息率较高的行业还有汽车与汽车零部件、消费者服务Ⅱ、耐用消费品与服装、电信业务Ⅱ等。全球高股息行业特征与国内具有一定的相似性。

从利润同比、Capex/D&A 维度观察四个行业主要高股息行业的盈利和资本开支阶段演绎。1）银行业、保险业呈现较为明显的成熟期阶段特征，与其长期高分红相匹配。全球银行业资本开支和利润增速均处于较低历史分位数区间，近十年利润同比稳定，资本开支逐年收缩，盈利较资本开支阶段占优；保险Ⅱ增速波动更大，但同样具备利润的回暖和资本开支节约特征。2）能源业、运输业资本开支扩张增速略大于利润增速，近似成熟期末端特征，同样位于龙头出清后的资本周期尾端。2020 年起，能源Ⅱ利润增速先超过资本开支增速，随后下滑，盈利拐点早于资本扩张拐点，周期末端特征明显。运输业方面，资本开支增速稳中有降，利润增速自 2021 年后回落至长期水平。

从行业集中度来看，全球高股息主要行业在过去 5-10 年内均出现了集中度的趋势性上行，代表行业从竞争经历出清踏入成熟环节，这也与资本周期后周期阶段的高分红特征相匹配。分别按照行业头部前 1%、3%、5%、10%分位点公司占全行业的比重度量各行业集中度，四个行业的前 10%公司集中度在2023 年末均在1%左右，且四个分位点的集中度水平呈现趋同，1%占比与10%占比的分化收缩，体现龙头占比抬升；能源作为全球普适的高度垄断的行业，自2006-07 年集中度快速上行后，前 3%的公司基本占据着寡头垄断地位。此外，能源、运输行业龙头集中度近 20 年趋势性稳定上行，前 5%、10%分位公司比重在2010 年后极为稳定，而银行、保险业龙头集中度波动更大，反映了尽管同属于成熟环节，能源、运输更接近周期后端，这一点与盈利和资本开支维度结论类似。

在全球前四大高股息行业中，按照 2023 年年度视角，我们分别对比发达市场、新兴市场和其他市场主要成分的股息率情况。1）同一行业，发达市场的最高股息率水平相对新兴市场更高，以运输业为例，发达市场中比利时、日本、澳大利亚分别以 12.61%、11.11%、9.54%居前三，而新兴市场和其他市场的最高股息率水平均仅有 8%+，其他三个高股息行业也有类似的规律。2）同一行业，各市场内部国家的股息率存在一定的分化，即新兴市场、发达市场、其他市场内部股息率方差较大，这种离散程度可以通过下文对经济体的进一步分类解释。以银行业为例，新兴市场股息率的最大值与最小值之差为 6.8pct，发达市场的这一差值为9.35pct；3）同一国家的各行业股息率具备相对一致性，在全球主要经济体中的位置类似，如巴西的运输业和银行业股息率在新兴市场国家中均居于首位，日本的四个高股息行业的 2023 年度股息率在发达市场中处于较高分位。

与产业资本周期类似，经济体的股息率同样有处在靠后周期阶段股息更高的特征。按照过去五年均值（2019-2023）视角测算全球发达、新兴、其他市场四大高股息行业上市公司的股息率分布，我们可以将市场进一步分类为成熟经济体（美国、日本）、第一阶段赶超型经济体（欧洲国家等）、第二阶段赶超型经济体（中国、巴西等）、新一轮赶超型后发经济体（印度、越南等）。以银行业为例，美日过去五年平均股息率达到两位数，日本离美国也有10pct+的距离，英国、西班牙、加拿大的过去五年平均股息率则在 3%上下（2023 年在5%上下），以金砖市场的主力军中国为代表的第二阶段赶超型经济体平均股息率在5%+，新一轮赶超型后发经济体的代表印度银行业股息率仅有 0.78%，处在更早的经济周期的国家股息率更薄。

全市场维度，龙头出清后未必是二次成长，也可能是稳定分红。对应到市场实际情况，前者的案例是美国，后者案例是法、德、日。我们对全球各市场主要指数近 20 年、10 年、5 年、3 年和 1 年的估值、盈利和分红贡献进行测算，发现：1）法国、德国、日本是典型的分红主导市场，分红贡献在各经济体中较高，反映龙头出清后的稳定分红；2）印度、越南以高盈利为主，新兴市场国家还未完成从竞争到出清的阶段，盈利仍是最大逻辑；3）美股同时体现了高分红+高盈利的特征，美股分红贡献维持不弱下盈利贡献强势于其他发达经济体，本文开篇对全部美股和美股中大市值公司的回报拆解也反映了这种二次成长动能。

美国、日本和中国的经典案例

在科技早就二次成长曲线和走向没落两类案例中，都可以在美欧世纪交替的电信行业中找到身影。欧洲的电信行业在九十年代末大致经历了如下发展过程：放松国内垄断的管制+美国技术进步 → 行业获利催动大量的竞争者进入这一行业→供给大幅提升（过剩产能）+压低价格至贴近成本（价格战）→摊薄行业利润→差异化产品和龙头地位巩固 → 最终形成寡头垄断的局面。1999 年电信行业市值占欧洲股票指数市值的 13%左右，而在国民消费结构中仅占2-3%，需求有天花板。起初的高成长在百花齐放、蜂拥而至的年代变成了高度内卷的薄利甚至亏损行业，新进者、过剩产能和服务导致行业无法获取超额收益，欧洲电信行业逐渐从获利型的价值股变成商品型的周期股，此后在行业格局优化后才再度焕发生机。美国的情形更为复杂些，电信服务板块在 90 年代后相对于市场持续跑输，至今难有超额收益；而全球信息科技板块受益于智能手机、AIGC 的技术迭代高股息策略的真相：是熊市避险工具，还是企业增长瓶颈的信号？投资者必读，新生技术和产业模式下迸发的新公司如雨后春笋带动产业复兴，传统公司也在新技术加持下浴火重生，走向二次成长，再度依靠高盈利的模式来提振股价。

再以日本为例，日本不是一个典型的高股息市场，股息率绝对水平并不算高，但是历尽千帆后的高成长行业如今是股息率相对较高的主力军。如东京电子在80年代至 90 年代初作为半导体设备龙头的高成长属性公司，如今分红率也名列前茅，作为成长性分红的代表，在提高分红的同时也兼顾未来新技术的投产开支，我们看到日本高股息指数多年来最为重要的回报来源反而是盈利而非股息；再如全产业链经营的五大商社为例，从早期日企出海、多远布局、营收回款时期的盈利与资本开支高波动，到当前的盈利稳步回暖但开支保持克制，和股价、股息率双升基本是同步的。

国内典型的成为高股息而非二次成长的案例如中国神华和工商银行，当今作为典型的资源股和金融股代表，20 年前则是成长股的代名词。在经历数轮周期和产业结构转换后，从高盈利属性转变为盈利和资本开支双向克制，而股息率同步出现持续攀升，从此前的高成长标签变成了高股息标签，这也和产业脉络腾挪与标的所处行业密切相关。

结论

在国内企业生命周期正常演进过程中，行业股息率出现“上台阶”，因此，可以借助资本周期框架判断高股息行业和潜在高股息行业，形成参照系。从全部申万二级行业生命周期定位来看，无论是 2023 年维度，还是2008 年 的历史区间，伴随着行业从初创期进入成长期，经历出清迈向成熟和衰退期，平均股息率上台阶规律均有效。单独考虑盈利和资本开支指标，盈利较开支更有优势的出清阶段行业的股息率相对初创成长期更高；单独考虑集中度指标，追随产业生命周期的递进，股息率出现随着行业集中度提升而趋势下滑特征。综合资本周期下的行业集中度、盈利、资本开支三个指标，随着资本周期从成长经历出清迈向成熟的演绎，股息率随之提振。将盈利增速、资本开支增速、HHI 降维综合成单维指标，数值从低到高分别代表生命周期由早期到中后期发展历程，可以发现煤炭、银行、通信等行业，近年来行业处在成长迈向成熟的阶段，股息率也随之提振。

全球视角下，高股息行业特征与国内具有一定的一致性（能源Ⅱ、银行、保险Ⅱ、运输），即符合产业生命周期特征。从利润同比、Capex/D&A维度，银行业、保险业呈现较为明显的成熟期阶段特征，利润的回暖，资本开支节约，与其长期高分红相匹配；能源业、运输业资本开支扩张增速略大于利润增速，近似成熟期末端特征，同样位于龙头出清后的资本周期尾端。从集中度维度，全球高股息主要行业在过去 5-10 年内均出现了集中度的趋势性上行，龙头占比抬升，代表行业从竞争经历出清踏入成熟环节，这也与资本周期后周期阶段的高分红特征相匹配。与产业资本周期类似，经济体的股息率同样有处在靠后周期阶段股息更高的特征，处在更早的经济周期的赶超型经济体相较成熟型经济体股息率更薄。同一行业生长期红利期，发达市场的最高股息率水平相对新兴市场更高；同一国家的各行业股息率具备相对一致性，在全球主要经济体中的位置类似；新兴市场、发达市场、其他市场内部股息率方差较大，系各市场内部经济体可进一步分类。回归回报贡献，全市场维度，龙头出清后未必是二次成长，也可能是稳定分红，前者是美国，后者是法、德、日。我们对主要指数近 20 年、10 年、5 年、3 年和1 年的估值、盈利和分红贡献进行测算，发现法国、德国、日本是典型的分红主导市场，印度、越南以高盈利为主，美股同时体现了高分红+高盈利的特征。

那么，我们站在相对中长期的时间范围内，该如何去寻找目前股息率在山腰、未来有望股息率中枢走高的行业，同时规避当前股息率在山顶、未来股息率有回落空间的产业呢？结合资本周期脉络分析，未来股息率有提升空间的多分布在成熟期 I 阶段，包括油服工程、通用设备、商用车、教育、纺织制造、饰品、种植业、医药商业、光学光电子、广告营销、环境治理等。当前处在成熟期II 的行业股息率较为稳定，如股份制银行、家用电器等，而处在产业周期式微苗头的行业未来现金流和盈利的稳定性或许并不支持中长期分红，如城商行等。上述逻辑中除了产业格局的改变，也包括盈利范式成熟叠加限制出清后供给端的优化，造就的投资机会，如互联网、教培等产业未来是否会复刻供改结束后煤炭、有色金属等盈利修复但开支受限，强化分红的路径？或许此前被冠上成长股、追求市占率逻辑的标签票将来有望朝向砍断难以为继的分项业务模式、稳固盈利，甚至回馈投资者、优化分红等角度去转变，这点在今年上半年港股上涨中可以在二次腾飞的产业龙头中找到基本面印证，也是中长期关注的议题。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《主题策略-策略专题：从企业生命周期看高股息规律-国信证券

王开,陈凯畅

-【22页】》